近日，国际货币基金组织(IMF)发布了10月《全球经济展望报告》(WEO)和《全球金融稳定报告》(GFSR)的最新三章分析性章节，回顾评估了金融危机十年后全球经济复苏情况以及全球金融监管改革的成效。

　　IMF指出，金融危机十年后，全球许多国家的产出仍然低于延续危机前趋势应有的水平，未来需要关注危机应对政策的一些副作用。不过，在IMF看来，全球金融体系的安全度在过去十年中得到了提升，并提醒政策制定者需要谨防改革疲劳和自满。

　　此外，伴随全球货币政策正常化进程，一些新兴市场国家遭遇了股债汇三杀，土耳其里拉、阿根廷比索今年年初至今对美元累计贬值约50%，MSCI新兴市场指数截至10月4日已下跌5.65%。

　　对此，IMF以专章分析了全球金融环境正常化下的新兴市场货币政策挑战。IMF指出，新兴市场过去多年维持较低且较稳定的通胀率，但美联储加息使部分新兴市场国家通胀承压，各国抵御外部冲击的能力主要取决于央行可信度及其通胀预期的锚定程度。IMF建议，新兴市场国家应通过提升财政和货币政策来增强应对外部冲击的抵御能力。

　　各国产出仍低于危机前，部分政策有缓解作用

　　在最新发布的WEO分析性章节中，IMF研究了180个国家的样本来衡量雷曼兄弟倒闭十年后经济活动的下降情况。报告称，金融危机十年后的今日，许多国家的产出仍然远低于假设危机没有发生、延续危机前趋势所应有的产出水平。

　　产出减少的原因，在IMF看来，在于投资、资本和全要素生产率不足。据IMF统计，截至2017年，全球各国的投资比危机前平均低约25%，而投资疲软的两个重要后果是导致资本存量不足和技术采用缓慢。

　　虽然产出下降是全球的普遍情况，但各国受影响的程度不尽相同。发达经济体和依赖商品出口的低收入发展中国家受到的打击比其他国家更严重。IMF认为，各国所受影响程度的差异部分取决于当时受到的冲击类型。有些国家在危机中遭受了严重的银行危机，而另一些国家则仅受到发达经济体经济活动减弱的波及。

　　据IMF统计，2007年～2008年经历过银行业危机的经济体，目前约85%产出水平仍低于延续危机前趋势应有的水平。而未遭遇银行业危机的经济体中，这一比例较小，约为60%。

　　此外，IMF指出，财政状况较好、银行受到较好监管和监督，以及实行较灵活汇率制度的国家遭受的损失较小。而各国在危机前后第一时间作出的政策选择导致各国在经济产出上的差异，这些政策影响了各国在金融危机中的脆弱性、遭受的破坏程度以及恢复能力。

　　这些政策分为三类：一是，遏制金融脆弱性。报告称，危机爆发前几年信贷增长较快且经常账户赤字较大的国家，在危机后金融条件收紧时，受到了更严重的制约。此外，危机前更严格限制某些银行业务(例如限制银行承销和进行证券交易)的国家会降低2007年～2008年期间发生银行业危机的概率。

　　二是，缓冲和框架。IMF指出，有证据表明，危机前财政状况较强劲的国家在此后的产出减少幅度较小，更高的汇率灵活性也有助于减少损失。

　　三是，危机后的政策应对。2008年金融危机之后，一些国家采取了前所未有的非常规政策来支撑经济。IMF认为，这些行动，尤其是银行担保和资本注入等支持金融部门的准财政措施，有助于缓解危机后的损失。

　　报告警示称，虽然过去十年的政策努力释放了需求，防止了更糟糕的结果发生，金融监管改革也使银行业更安全，但其中一些政策有明显的副作用：发达经济体长期维持超低利率，累积了金融脆弱性，特别是对监管范围外的非银金融部门;许多经济体积累了大量公共债务，财政缓冲受到削弱，迫切需要重建这些防御措施，为下一次经济衰退做好准备;2008年～2009年运用的一些危机管理工具，例如美联储直接救赎金融机构，已不再适用，未来的金融救助难以复制过去。

　　“应对下一次危机，很大程度上需要解决过去十年非常规政策的副作用。”报告称。

　　全球金融系统更安全，谨防改革疲劳

　　除了经济复苏情况，IMF还在GFSR新发布分析性章节中，对过去十年金融监管改革进行了评估。

　　报告称，全球金融危机爆发后不久，国际监管机构齐聚2009年G20会议，对金融监管框架进行了全面改革，在多领域设定一系列高层目标。新框架旨在：增强资本缓冲，降低杠杆率和财务顺周期性;遏制资金错配和货币风险;加强对大型互相关联机构的监管和监督;改善对复杂金融体系的监督;使银行治理和薪酬实践与风险承担相一致;修正大型金融机构的处理机制。

　　根据对这些监管议程实施情况的评估，IMF认为，全球金融体系比十年前更安全：银行拥有更充裕的资本缓冲来吸收损失，并能够在面临资金压力时更好地将资产转换成现金;各国使用压力测试来检查“大而不能倒”银行的健康状况，并设立了专门的监督机构来监控其对金融系统的风险度。金融业的监管显著增强，发生另一场危机的风险降低。

　　但IMF警告，当下，一种新的风险出现了——改革疲劳。随着对危机的记忆消退，金融市场参与者、政策制定者和选民逐渐厌倦了新的监管规则，有些甚至提出取消部分监管新规。

　　“防止再次发生金融危机的(监管)改革议程尚未得到充分实施，威胁全球金融稳定的新风险也不断浮现。”IMF对此表示。

　　展望未来，IMF认为，还应该在四方面继续推进监管改革：

　　其一，流动性方面。在危机爆发前，许多金融公司借入短期借款以资助长期资产。当资金告急时，则只能贱价抛售资产。为此，全球标准制定机构巴塞尔银行监管委员会推出了流动性覆盖率(LCR)和净稳定资金比率(NSFR)，旨在鼓励银行持有更多流动资产，以应对资金骤减、债务到期。报告指出，大多数国家都采用了LCR，但仍需进一步努力推行NSFR。

　　其二，宏观审慎监管方面。虽然全球多国已经设立了监督和控制系统性风险的权威机构，但在不少国家，这些机构依旧缺乏足够的权力和工具来限制非金融公司和家庭部门的杠杆积累。IMF认为，未来应增强各国的数据共享，并在应对系统性风险方面进行跨境合作。

　　其三，影子银行和市场融资方面。各国在监督和审慎监管例如资产管理公司等非银金融机构，也就是影子银行机构方面取得了成效。但这方面的努力未完待续，未来需要探索基于活动、而非基于机构的监管，必要时还需要建立针对非银金融机构的宏观审慎工具。“在许多国家，例如中国和其他新兴市场国家，影子银行的快速增长可能会给金融系统的其他领域带来风险。”报告称。

　　其四，银行处理机制方面。金融危机期间，监管机构曾用纳税人的钱为大型银行纾困，虽然令金融系统免受损害，但引起了民众的强烈反对。危机后，各国采取了一系列措施，力图使大型银行的股东在对银行的处理中承担更大的成本，未来如何通过跨国合作来改善跨国银行的处理机制更是一项特殊挑战。

　　新兴市场需构建更强的抵御力应对外部冲击

　　今年以来，新兴市场国家动荡不断。IMF研究了2004年～2018年间19个新兴市场经济体的通胀情况，在此期间，新兴市场经济体一直保持较低且较稳定的通胀率。然而，过去数月，美国等发达经济体加息引发了新兴市场经济体的货币贬值，考验着其抵御通胀压力的能力。

　　IMF还发现，影响新兴市场经济体通胀率的主要因素是对长期通胀的预期。受此启发，IMF使用了四项互补的指标来衡量新兴市场通胀预期的锚定程度。根据测算，过去二十年来，新兴市场经济体通胀预期的整体锚定程度越来越高。但同时，新兴经济体之间，新兴经济体和发达经济体之间的长期通胀预期的锚定程度差异巨大。例如，智利和波兰的锚定程度与发达经济体的平均水平相当，但俄罗斯和阿根廷的锚定程度则大幅小于这一水平。

　　报告指出，当长期通胀预期锚定程度不足时，通胀率往往会伴随外部冲击而上升，从而抑制经济活动并使央行陷入政策困境，即央行若以货币紧缩来应对上升的通胀预期，会损害产出，反之，若以货币宽松来刺激经济活动，则会令通胀预期进一步恶化。

　　基于此，报告称，货币政策的可信度和通胀预期锚定的强度会显著影响经济体对经济冲击的抵御能力。事实上，无论货币政策可信度如何，外部冲击都会导致名义货币急剧贬值，并由此提高实际通胀率。但在那些央行可信度较强的经济体中，长期通胀预期锚定程度更好，一旦冲击的影响消失，通胀率会更快回到正常水平，即拥有更强的抵御外部冲击的能力。

　　报告建议，新兴市场国家的政策制定者在经济形势较理想时，未雨绸缪，巩固并进一步提高通胀预期的锚定程度。而对那些锚定程度较低且货币政策可信度较差的国家，当遇到冲击时，清楚地阐明其应对政策背后的动因更为重要。

　　“新兴市场过去二十年来对财政和货币政策框架的改善，使得通胀率维持在较低且较稳定的水平，”报告称，能否继续享有由此带来的福利取决于新兴市场的政策制定者对财政框架持续改善的坚持。增强央行的可信度也同样重要，包括巩固、加强央行独立性以及增强沟通的及时性、清晰度、透明度和开放性等。